在10月22日衡泰技術(shù)舉辦的“洞見機(jī)遇 共建大灣區(qū)金融生態(tài)——香港11號(hào)牌專題研討會(huì)”上，三位資深行業(yè)專家在專題演講環(huán)節(jié)，從不同視角深度剖析了11號(hào)牌帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，為中資機(jī)構(gòu)提供全方位的洞察與指引。
從全球金融體系看11號(hào)牌的戰(zhàn)略意義
楚 鋼
花旗集團(tuán)原MD高級(jí)基金經(jīng)理、中金公司原首席運(yùn)營官
楚鋼博士從全球資本市場的視角，系統(tǒng)分析了11號(hào)牌制度背后的戰(zhàn)略意義、監(jiān)管邏輯、實(shí)踐路徑等。
超越牌照：從參與者到主導(dǎo)者的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型
他指出，在當(dāng)前人民幣國際化迎來歷史機(jī)遇的背景下，11號(hào)牌已經(jīng)不僅僅是一個(gè)簡單的業(yè)務(wù)牌照。這張牌照的核心價(jià)值，是中資金融機(jī)構(gòu)合法、合規(guī)參與全球衍生品市場的入場券，也將推動(dòng)中資機(jī)構(gòu)從規(guī)則接受者或業(yè)務(wù)接受者，向主導(dǎo)者轉(zhuǎn)型。
通過11號(hào)牌，機(jī)構(gòu)可為走出去的中資企業(yè)設(shè)計(jì)對(duì)沖權(quán)益、利率、匯率、大宗商品價(jià)格等波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)與解決方案，為國際投資者提供基于人民幣資產(chǎn)的衍生品服務(wù)，并將對(duì)提升中國資產(chǎn)的定價(jià)話語權(quán)起到重要作用。
監(jiān)管本質(zhì)：以風(fēng)控為核心的全球標(biāo)準(zhǔn)接軌
從監(jiān)管本質(zhì)看，11號(hào)牌的核心并非增設(shè)業(yè)務(wù)門檻，而是“以合規(guī)筑基，以風(fēng)控賦能”，推動(dòng)機(jī)構(gòu)建立真正接軌全球的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。2008年金融危機(jī)的核心教訓(xùn)，就在于場外衍生品監(jiān)管缺失引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。
11號(hào)牌的最新征求意見稿，呈現(xiàn)了三大特征：
資本要求的“風(fēng)險(xiǎn)敏感性”。引入與Basel協(xié)議接軌的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量方法，讓合規(guī)資本要求更反映業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)；
風(fēng)險(xiǎn)管理的全流程穿透。涵蓋模型治理、抵押品管理、交易數(shù)據(jù)和人員資質(zhì)四大穿透，構(gòu)建閉環(huán)風(fēng)控體系；
合規(guī)要求的動(dòng)態(tài)迭代。通過征求意見稿方式讓機(jī)構(gòu)提前了解監(jiān)管方向，以主動(dòng)適配取代被動(dòng)合規(guī)。
實(shí)踐路徑：“突破三關(guān)”構(gòu)建核心能力
我們要突破合規(guī)關(guān)、能力關(guān)和生態(tài)關(guān)，實(shí)現(xiàn)從“合規(guī)達(dá)標(biāo)”到“生態(tài)共建”的關(guān)鍵落地。
合規(guī)關(guān)突破，需要建立模型全生命周期管理體系，以及抵押品管理系統(tǒng)與保證金計(jì)量模型，并打通交易、風(fēng)控、報(bào)告系統(tǒng)的數(shù)據(jù)鏈路，避免合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
能力關(guān)突破，強(qiáng)調(diào)“借力”與“自強(qiáng)”并舉。紐約和倫敦用幾十年逐漸發(fā)展起來的能力，我們需要通過借外力和自建相結(jié)合的方式快速提升，并落實(shí)到風(fēng)控的數(shù)字化系統(tǒng)中。
生態(tài)關(guān)突破，要求構(gòu)建協(xié)同共贏格局，借助專業(yè)服務(wù)商在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量及系統(tǒng)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)，與其他持牌機(jī)構(gòu)、清算所、托管行等生態(tài)伙伴形成聯(lián)動(dòng)，完善跨境衍生品交易的全鏈條服務(wù)。
楚鋼博士最后總結(jié)道，中資機(jī)構(gòu)抓住這一機(jī)遇，需以合規(guī)為基、風(fēng)控為核、生態(tài)為要，攜手行業(yè)伙伴共建大灣區(qū)金融服務(wù)生態(tài)，為金融強(qiáng)國建設(shè)貢獻(xiàn)更大力量。
從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看衍生品交易的核心與爭議焦點(diǎn)
Kevin JIAN(簡洪枚）
衡泰董事長特別顧問，花旗集團(tuán)原MD高級(jí)基金經(jīng)理、市場和對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)分析負(fù)責(zé)人
Kevin博士從業(yè)務(wù)實(shí)踐角度，深入剖析了獨(dú)立價(jià)格驗(yàn)證（IPV）和信用估值調(diào)整（CVA）這兩個(gè)衍生品業(yè)務(wù)處理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
IPV與CVA：衍生品定價(jià)的雙重防線
IPV（獨(dú)立價(jià)格驗(yàn)證）與CVA（信用估值調(diào)整）是衍生品定價(jià)體系中的重要機(jī)制。
IPV是確認(rèn)交易臺(tái)內(nèi)部得出的估值與獨(dú)立估值相符的過程，用于確保金融工具的公允估值。
CVA則是反映交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格，用于評(píng)估其在無抵押衍生品合約違約時(shí)可能帶來的潛在損失。
衍生品的CVA計(jì)算很復(fù)雜，最后的估值容易產(chǎn)生爭議，因此IPV過程非常重要，是對(duì)估值的唯一獨(dú)立驗(yàn)證機(jī)制，確保CVA的合理合規(guī)性。
對(duì)定價(jià)公允性的追求是金融業(yè)的核心原則。只有打牢這塊根基，無論市場平淡還是劇烈波動(dòng)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)才有穿越周期的底氣。
爭議的源頭：數(shù)據(jù)與流程
CVA的計(jì)算在實(shí)際操作中潛藏大量不確定性。市場上很多衍生品缺乏直接報(bào)價(jià)，這時(shí)候只能依賴內(nèi)部模型和假設(shè)。數(shù)據(jù)來源、模型假設(shè)、抵押品如何管理，都涉及多部門協(xié)作和大量數(shù)據(jù)的整合。如果流程控制不嚴(yán)，很容易造成內(nèi)部價(jià)格與外部市場背離，進(jìn)而引發(fā)爭議。
中國企業(yè)的境外衍生品交易，就曾經(jīng)出現(xiàn)過航空公司因原油價(jià)格波動(dòng)和保證金不足，與國際銀行之間產(chǎn)生重大爭議和巨額補(bǔ)倉訴求的案例。又如在大宗商品和長期供應(yīng)協(xié)議中，不同公司在抵押品估值、模型選取以及風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)估方面存在理解偏差，直接導(dǎo)致仲裁甚至訴訟。
這些現(xiàn)實(shí)案例都說明，沒有嚴(yán)格的IPV和科學(xué)的CVA流程，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，都可能給企業(yè)和金融體系帶來巨大損失。
XVA框架是全球監(jiān)管的趨勢(shì)
XVA，包括CVA（交易對(duì)手）、DVA（自身違約）、FVA（資金）、MVA（保證金）、KVA（資本）、LVA（流動(dòng)性）、CoIVA(抵押品估值)，其整體框架已成為全球監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重要趨勢(shì)。
最后，Kevin博士總結(jié)道，IPV確保獨(dú)立、公允的估值，爭議常產(chǎn)生于市場流動(dòng)性不足、不同的假設(shè)、模型和模型參數(shù)。而CVA整合了交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中對(duì)財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)有重大影響。
未來，通過監(jiān)管推動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)制，機(jī)構(gòu)持續(xù)提升數(shù)據(jù)治理能力、計(jì)算能力和流程合規(guī)性，將是行業(yè)共同努力的方向。
從監(jiān)管框架看11號(hào)牌的實(shí)施路徑
章 程
畢馬威金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢業(yè)務(wù)副總監(jiān)
章程總詳細(xì)解讀了11號(hào)牌的監(jiān)管框架和實(shí)施路徑。作為協(xié)助起草監(jiān)管框架的專業(yè)團(tuán)隊(duì)成員，他的分享極具實(shí)操價(jià)值。
豁免條件與合規(guī)要求解析
第11類牌照監(jiān)管“場外衍生工具交易、誘使他人交易及就交易提供意見分析”三類活動(dòng)。監(jiān)管部門設(shè)置了“價(jià)格接受者”與“通過交易”兩項(xiàng)重要豁免。
“價(jià)格接受者”相關(guān)概念經(jīng)歷十余年完善，于2025年5月正式寫入《證券及期貨條例》，具體是指訂立場外衍生工具交易的最終使用者，其核心特征包括：以主事人身份訂立合約、按報(bào)價(jià)出價(jià)，以及交易非為影響或改變市場價(jià)格。
采用“通過交易”豁免，是指安排客戶與集團(tuán)關(guān)聯(lián)方交易的中介行為，若輔以Remote Booking，必須確保香港實(shí)體既無法律也無需承擔(dān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，且不參與任何營銷、議價(jià)或?qū)_決策，以及無“重新包裝報(bào)價(jià)”，否則須全額申牌并建立不低于持牌標(biāo)準(zhǔn)的完整風(fēng)控體系，方能與新規(guī)接軌。
資本要求與風(fēng)控升級(jí)
第11類牌照相關(guān)監(jiān)管框架，不僅要求持牌法團(tuán)在場外衍生工具業(yè)務(wù)中遵守嚴(yán)格的合規(guī)準(zhǔn)則，還對(duì)系統(tǒng)重要性人員的行為、場外衍生工具的保證金、估值、對(duì)賬、文件記錄、以及風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施提出具體要求。
2025年證監(jiān)會(huì)針對(duì)第11類受監(jiān)管活動(dòng)，進(jìn)一步修訂了《證券及期貨（財(cái)政資源）規(guī)則》，為不同類別持牌法團(tuán)設(shè)定更為細(xì)致的最低資本規(guī)定，并調(diào)整了市場風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方式。新規(guī)還明確了根據(jù)不同產(chǎn)品與名義本金門檻適用的寬減資本要求。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行的市場調(diào)研，目前已有51%的場外衍生品交易商符合證監(jiān)會(huì)建議的最低資本要求，另有20位交易商計(jì)劃通過增資達(dá)標(biāo)，總計(jì)約70%的交易商能符合最低資本要求，他們占香港OTCD交易商受訪者成交總額的99%。
最新咨詢文件重點(diǎn)解讀
2025年《證券及期貨（財(cái)政資源）規(guī)則》咨詢稿，在最低資本要求及速動(dòng)資金計(jì)算、市場風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、內(nèi)模法的申請(qǐng)與監(jiān)管方面，都進(jìn)行了更新。
市場風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量，維持原有框架，但基于17年咨詢結(jié)果及巴III，對(duì)扣減率、Alpha值（調(diào)至1.4）、集中風(fēng)險(xiǎn)、非流動(dòng)性工具、CMS及CVA算法等關(guān)鍵參數(shù)進(jìn)行了修訂，并與《銀行業(yè)（資本）規(guī)則》對(duì)齊。
首次公開咨詢的內(nèi)部模型法（IMA）指引，除提出更具體的申請(qǐng)和報(bào)告要求外，要求持牌法團(tuán)完善壓力測試文檔化、回溯測試附加因子及量化RNIM。
模型風(fēng)險(xiǎn)管理范圍，也從IMA持牌法團(tuán)擴(kuò)展至全部RA11持牌機(jī)構(gòu)，但采取分層監(jiān)管：IMA須執(zhí)行高頻計(jì)量與報(bào)告，非IMA只需建立驗(yàn)證、審批和定期復(fù)核機(jī)制，整體提升衍生品風(fēng)控與合規(guī)基準(zhǔn)。
三位行業(yè)資深專家的深入解讀，為我們?nèi)娼沂玖?1號(hào)牌的內(nèi)涵，更為中資機(jī)構(gòu)提供了應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的有益思路與借鑒。